與全球PC霸主聯想同一年成立的戴爾，自戴爾創始人邁克爾·戴爾2007年復出以來，一直在PC之外探索更多可能，比如重點發力企業級服務。不過，轉型有得必有失，經歷陣痛在所難免，其在企業服務商的道路上舍命狂奔的同時，不得不面對有待消化的巨額債務，未來還有很長的路要走。

眾所周知，在私有化5年多之后，戴爾于去年12月28日重新上市，其重回資本市場主要有兩個原因：

一是融資償債。收購、配件價格上漲、存儲市場競爭、美國稅改等因素可能加劇債務負擔。以稅改為例，對于每年僅利息就要支付近20億美元的戴爾來說，新稅法生效后將給其每年帶來3．74億美元的額外稅務支出。同時，因2016年9月大手筆收購EMC，戴爾欠下460億美元債務未消化，其中43．5億美元債務將在2019年到期。

二是向市場炫耀轉型成功的心態。不可否認，作為全球老牌PC玩家，戴爾算是近幾年變革轉型力度最大的企業之一，也是轉型較為成功的企業，自2013年私有化以來，實現顯著的財務報表和運營提升，此番重新上市，可以向資本市場證明自己，并結合行業預期進一步抬高估值。

不過，重新上市后的戴爾并未享受到資本市場的優待和眷顧。截至目前，其市場縮水至489億美元，與巔峰時期的超千億美元市值相差甚遠。換言之，當下戴爾并未重現當年神勇狀態，投資人對其未來心存疑慮，而阻礙其重獲信任的首要因素便是壓得其喘不過氣來的債務。

2月底，戴爾發布2019財年Q4及全年財報。財報顯示，戴爾于2019財年全年GAAP（美國公認會計準則）營收為906億美元，營收增長15％，Q4收入為238億美元，增長9％，但凈虧損2．87億美元，同比擴大116％。其全年虧損21．81億美元，同比縮小25％，長期債務達454．59億美元，負債總額達1115．66億美元。

對于出現經營虧損，戴爾方面解釋道，GAAP下經營虧損主要是由于若干非經常性費用，包括收購EMC產生的收購會計處理。這話不假，由于當年戴爾以670億美元的對價收購EMC，高于后者賬面凈資產金額，導致高出部分作為不可辨認的無形資產，在未來數年間需要進行攤銷。

而每年攤銷的無形資產費用，則被記到各年度財報中，使各年凈利潤大幅下降。以2019財年為例，戴爾無形資產攤銷費用約為61．4億美元，其中Q4約為15．4億美元，雙雙虧損也就在情理之中。因此，戴爾更希望投資者通過non－GAAP來洞悉當前業務的盈利情況，其剔除了非現金性費用。

數據顯示，戴爾2019財年全年non－GAAP收入為913億美元，同比增長14％，運營利潤為89億美元，凈利潤為52億美元，同比增長超過20％，經營活動實現的現金流為70億美元。在我看來，戴爾財報更傾向于采用non－GAAP統計口徑并無不妥，但現實的債務壓力就擺在那里，必須積極面對將加以解決。

去年上市前夕，戴爾方面透露，自收購EMC完成以來已償還約144億美元債務，預計不包括子公司在內的“核心凈債務”還剩340億美元左右，如果按每年20％的凈利潤增長率計算，其只需4年才能全部還清債務，但前提是保證主營業務繼續強勁增長。

財報顯示，ISG（網絡和存儲的基礎設施解決方案集團）全年收入為367億美元，增長19％，CSG（客戶端解決方案集團）全年收入為432億美元，增長10％。VMware（云計算公司）全年收入為91億美元，增長14％，其他業務全年收入為23億美元，增長6％。不難看出，與過往相比，戴爾收入更加多元和均衡。

ISG、VMware增速跑贏大盤可喜可賀，但并不意味著沒有隱憂。Gartner研究分析主管Craig Lowery曾指出，戴爾需要重新思考市場。“服務器、存儲和網絡，在這個領域將會有很多整合，因為毫無疑問，公共云改變了規則，特別是亞馬遜AWS，微軟Azure和谷歌云。”

事實上，邁克爾·戴爾還有許多東西有待證明，他至今未拿出令人信服的策略來解決云計算市場的問題，而科技行業的未來在很大程度上取決于“云”。

同時，曾一度占據總收入超過60％的PC業務，如今下降到48．5％，這是戴爾轉型向好的標志，但其毛利率、收入增長不如ISG、VMware，體量最大卻增長最慢，無疑將成為戴爾利潤持續改善最大的不確定性因素。要知道，盡管戴爾牢牢占據全球PC市場第三位置，但未必能帶來各項財務指標的穩步提升。

無論當下還是未來，戴爾資本配置策略主要側重于償還債務，不可避免影響核心業務投入，而其重點發力企業級服務后，重心向更有潛力的ISG、VMware傾斜，PC業務固然重要，但投入的資源相對有限。在全球PC市場持續低迷、出貨量連續多年下滑的大背景下，各大玩家的競爭優勢在于規模和成本，與PC是營收支柱的聯想相比，后者規模更大、投入資源更多，處于劣勢的戴爾注定在競爭中占下風。

種種跡象表明，重新上市后的戴爾基本面可圈可點，畢竟三大核心業務仍保持向好勢頭，呈現可喜的增速和行業排名，但遠未達到高枕無憂的地步，債務纏身成為其揮之不去的達摩克利斯之劍，在未來數年內將直接或間接影響其轉型戰略落地執行，以及能否持續贏得投資人的信任。

只有當還清債務后，戴爾才能完全放開手腳大舉投資未來，向大而不倒的企業級IT巨頭邁進。在此之前，其應先學會勒緊褲腰帶過苦日子，業績再搶眼，扣除無形資產攤銷費用后就好看不到哪里去，外界質疑也會隨之而來，非常考驗邁克爾·戴爾的戰略耐力和執行力，需確保動作不變形。

阿里董事局主席馬云曾直言，轉型升級是要付出代價的，“就像拔牙，拔牙的時候是要疼的，是要流血的，你這些代價不愿意付出，還在說轉型升級，那肯定是一句空話。”對于戴爾而言，短期得小于失，長期得大于失，且行且珍惜。

作者：龔進輝