工業和技術早期投資大概多年后會成為很多投資人不愿提起的悲傷回憶。這也應該是我從業十幾年來所經歷過的投資圈最大一次泡沫，記憶中上一次這樣瘋狂的時刻已經是2007年前后的清潔技術領域投資。
和前幾次泡沫相比，這一次更瘋狂、規模更大、涉及行業更多、持續時間更長，歸因是多方面的。但首先要澄清的是，技術和制造并非泡沫，這里所指的泡沫，是指資本在參與到整個產業變革過程中所形成的短期的/周期性的過熱。
高端制造要遵循“周期長、賽道寬、不唯純技術論”的投資準則
為什么說這是泡沫？
要解釋清楚為什么這是泡沫，那就不得不提到技術和制造業的產業本質，這兩者很多情況下是相互耦合強關聯的。
中國的制造業在最近十幾年正在經歷一個很痛苦的升級改造進程，從人力密集的低端制造走向技術密集的高端制造，這個坎翻不翻得過去，實際上也就決定了中國是否會掉入中等收入國家陷阱。巴西沒有邁過這個坎，結果現在大家都看得到。
因此從長遠的大方向看，高端制造和技術是絕對存在投資價值的，無論從國家層面還是行業層面，都是應該大力推動的。但早期投資（以下簡稱風投）是一種商業模式，而商業的主要目的是賺錢，最終是以在一定時間長度之內資本的收益結果論成敗論英雄，所以是否存在泡沫，其實是基于大部分投資機構是否可以在該行業投資中獲取正向收益而言。
首先，基于風投的特殊運行機制，即便是最長時間的VC，十年也要清盤，更何況大部分人民幣基金都只有6-8年的存續時間，所以真正留給風投等待企業成長的時間，最多不會超過十年。
換言之，在最長十來年的周期內，風投要完成從投資到退出的全過程。對于大部分技術和制造業企業來說，海外上市退出的占少數，大部分會選擇國內上市。而國內市場在沒有科創板之前，從成立到上市（不考慮并購退出，中國的并購市場不成熟，回報有限）的平均周期是12年，科創板之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范圍。而在一支基金十年的存續期內，如果是從事早期投資的，意味著哪怕是在基金成立的第一天投資一家技術企業，到企業上市、鎖定期解除，大概率已經在10年以上了，更不用說在基金投資期后期投資的企業。
因此技術和制造類投資，相比傳統互聯網企業而言，是一個相當長周期的行業，這是其行業屬性所決定的，如果基金沒有較長的存續時間，是不能進行早期投資的。我也觀察到目前行業里有機構趁著行業處于風口階段，估值瘋狂上漲的契機，早進早出，賺取差價，玩一個擊鼓傳花的游戲，確實有可能短期獲取不錯的收益，但這樣的模式，顯然很難放之四海而皆準。
其次，技術和制造業要尊重其自身的自然發展規律。技術是一個抽象概念，必然需要有一個承載主體，這個主體可以是產品，可以是設備，也可以是軟件和服務，或者以上的綜合體，但無論如何不能是抽象的技術，抽象技術本身沒有被投資價值。在進入風投行業之前，我有十多年的時間在清華大學從事學習和科研工作，常年跟技術打交道，但真正深刻理解技術本身也是在和商業市場接觸之后。
從技術到商業的鏈條是極長的，越是新的先進技術越是如此，這其中的每一步轉換和過程都存在高度風險。這里提到的風險包括多個層面，既有技術本身的轉換風險，也有市場風險和時間風險。
首先一項新技術的出現，從最初的實驗室技術到小試、中試或者類似的環節，再到確認技術可能可轉化為商業上可行的產品載體，這個時間非常漫長，失敗率也極高，應該說大部分實驗室技術是無法完成產業化過程的。
現在市場上有很多實驗室階段的技術創業，實際上潛藏的技術轉化風險巨大，大部分沒有被市場教育過的創始人是根本無法預知前面的困難的。在經歷了產業化過程之后，產品是否能達到批量制造一致性要求，是否是客戶需要的產品，是否能夠快速迭代到客戶的期望值，這一過程也是危險重重，時間也很難一概而論，有的企業2-3年就跨過去了，開始形成批量收入，有的企業甚至10年都沒有走完這個過程；邁過這一步的企業，才會面臨下一步收入成長以及持續創新、保持競爭力的第三階段，這個階段也需要較長時間。
由此可見，一個技術落地為一家能大規模盈利的公司，時間長度和過程中的風險都是巨大的，這也是為什么早期的投資人大都不愿意去碰這個方向的原因。但需要看到的是，如果把時間周期再放長一些，到15年這樣的尺度，也許很多企業就是好的投資標的。而在目前的基金存續機制下，早期技術和高端制造投資的風險都十分巨大。
到底能不能進行這個方向的投資？我的答案是肯定的。在合理的基金時間機制和換手機制支撐下，早期以較低估值進入，抱有長期陪伴的決心，仔細選擇商業化能力強的團隊，不唯技術論，反而是最終可能獲取高額回報的關鍵；亦或是觀察到一定時間，回避早期高技術風險時期，在合適的位置進入，都是合理的投資方式。
遺憾的是，現在這個方向企業的估值已經將理性推到邊緣，不管是已經被證明商業落地有大問題的AI，還是從前無人問津現在火爆的半導體，以及一直“掛在天上”的工業互聯網，都是如此。這樣不理性的泡沫堆積下，高風險、高估值雙重加持，對于大多數投資人而言，賺錢將變成小概率事件。
歷史總是在不斷重演，只是大家還是會抱有僥幸心理，而越是火熱，可能反而越是需要冷靜思考看待。
第三，技術和制造業不是靠錢就能刷出頭部企業的行業。在這個投資大潮中，有很多互聯網出身的投資人帶著固有的互聯網思維進入這個領域。在傳統互聯網行業，成長速度遠比制造業快，資金的密集度和有效性非常高，因為其初期主要壁壘并不在技術，而在于商業模式和擴張速度。這時候行業頭部企業在獲得相對集中的資本投入之后，很容易利用資金優勢快速擴張，形成其后的一系列護城河，最后達到馬太效應。而擴張速度快很大程度上是由于行業toC的特性決定的。一旦開疆拓土完成，再去在已有用戶身上尋找賺錢的商業模式。
而在技術驅動的制造業，由于其toB的特性，先天就快不起來，這是從商業側而言；從技術產品成熟過程看，也要遵循客觀規律，要經過多次和客戶之間的反復迭代，才可能穩定成熟。這一切都需要時間，不是靠堆錢堆人可以大幅加速這個過程的。
更加特殊的一些行業，比如汽車行業，無論是車規還是上型號，三四年時間可能還在起點，多少錢也不能加速這個過程。換言之，堆錢有用，但用處不大。所謂有用，是指可以保證公司現金流充足，衣食無憂，用處不大是指無法推動公司快速成長。也就是說在到達一定的資金充裕度之后，資金效率的邊際效應大幅下降，接近于0，這是技術和制造業的特點。隨著企業商業成熟發展到一定程度，開啟高速成長模式之后，對資金的需求又會上升，如下圖所示，但這個時候也不在早期投資的范圍了。
所以試圖在企業早期依靠密集資本投入來快速制造一個行業龍頭的想法在制造業是完全行不通的，這樣失敗的例子比比皆是。對于大多數轉行到制造業的互聯網投資人來說，固有的思維模式會讓他們習慣性用之前的打法對待新行業，高估值、大額資金投向原行業標準認為的好企業，試圖復現互聯網行業的投資特征，而這在制造業投資，失敗是大概率事件。也正是這些屬性的資金涌入，進一步助推了泡沫高漲，出現一些在行業里沒有收入，或者極少收入的公司，成立極短時間就估值超過數十億，融資持續多輪，未來卻還是未知數。
雖然資本能夠在一定程度上加快技術開發的進度，但如果技術本身成熟時間不是幾年，而是幾十年，這樣的進度加速對于有時間限制的風投來說，大部分時候沒有意義。
第四，部分投資人對于技術本身有迷戀和誤解。如前所述，技術本身需要有載體，需要體現在最終的落地，而過度強調技術本身就回避了其后的眾多轉化過程。實際上在技術落地層面，規模制造工藝，制造流程精細化，供應鏈組織管理這些方面的壁壘有可能遠比單純的技術壁壘難得多。
真正頂尖的純粹靠技術過活的公司不是沒有，但那是極少數；絕大多數VC面對的公司，只是在技術上有一定的獨特性和先進性，但仍然是要著眼于其后技術轉化落地的。如果創始人只和投資人吹噓技術如何先進，只字不提其后的事情，那他不是無知就是騙子，沒有產品落地和應用場景，沒有大批量客戶需求的技術都是耍流氓。而且對于絕大多數公司而言，技術壁壘只是眾多壁壘的一種，并且是動態壁壘，不可能一招鮮吃遍天。作為最初的護城河，技術壁壘是有效的，但一旦進入商業化階段，更多靠的是快速迭代和其他諸多因素共同構筑的綜合壁壘。
第五，技術和制造業的創業者需要具備對行業的深刻理解和時間累積的大量行業經驗，沒有行業經驗的年輕團隊很難立足。中國的一般工業特點是門類齊全，但是大長尾——大量的非常小規模的、多行業多門類的工業企業。這一類企業對新技術接受程度低，要求五花八門，自身技術能力差，算不上優秀客戶，但恰恰這類企業是中國工業的主體。很多沒有經驗的創業者手握技術盯住的都是大中型頭部企業，希望能做他們的生意。但這類企業數量少，競爭激烈，要求高，決策慢，對于創業企業來說其實是很難纏的客戶，沒有經驗的創始人就把公司耗死在這類客戶身上。
所以創始團隊對工業行業現狀的理解能夠避免創業公司大量踩坑，如果能夠深刻理解大量長尾客戶的需求并且提煉相應的產品和模式，比單純討論高深的技術，要有力得多。
當前技術和制造業的早期投資市場上充斥著大量“A Team”，實際上大部分可能是toVC模式。這類公司估值成長非常快，團隊年輕并且學歷背景非常漂亮，對資本市場有深刻認知，然而最缺乏的正是長時間的行業浸淫和經驗，以及對中國工業特點的理解。這類團隊也需要花時間去交學費，踩坑，積累經驗。運氣好、學習能力強的四五年時間可以完成這個積累過程，靠著海量融資續命，大部分運氣不好的就夭折半路了。
但由于工業的驗證周期長，早期項目在短期會呈現較為漂亮的估值成長，并且創始人在資本層面的運作通常較為成功，很多行業投資人投資時心態糾結又矛盾：如果不投，會承受相當大的心理壓力，擔心錯過明星案例，但估值又根本無法與企業發展相匹配，因此這也在一定程度上促進了泡沫的進一步滋生。
第六，二級市場的狂歡永遠都是周期性的，而二級市場作為一級市場的主要出口決定了一級市場資產的價格，當二級市場泡沫出清的時候，就是一級市場狂歡落幕之時，畢竟最終投資人的回報是需要在二級市場體現的。一級市場之所以可以瘋狂，是因為二級市場同時也在瘋狂。對于很多上市公司而言，市盈率早已無法適用，市銷率也已經失效，大概只有市夢率才能描述這種瘋狂。事實上二級市場超過10倍市銷率的公司已經非常危險，缺乏持續的快速成長根本無法支撐這樣的估值。
回溯到一級市場，早期技術公司極少能夠實現持續快速成長。然而由于二級市場的短時不理性傳導到一級市場，導致一級市場很大程度上已經成為了一場“博傻游戲”，許多成立不到一年的公司市值就突破三十億甚至更高，大部分一級市場公司市銷率也早已超過10倍甚至50倍，即便有現在的二級市場做“接盤俠”，這個飛盤無論如何也是接不住的，而且二級市場必然要回歸理性，到那時一二級市場倒掛將可能是大面積事件。
高估值一定要對應高成長，而大部分技術和制造偏偏不是高成長行業，所以時刻牢記投資和估值的基本準則，才能夠獲取合理的回報，也會助推行業回歸理性，良性發展。
投資和跟隨兩大元素加持，催生行業泡沫
泡沫究竟是如何快速膨脹的？宏觀側不多講，單只就行業本身更微觀層面去試圖理解和考察這個過程。
中國的風險投資行業其實還是一個很年輕的行業，從十幾年前從業者的鳳毛麟角，到現在的年輕人聚集；從幾十家活躍機構到現在的幾萬家注冊機構，從業人員也從千八百人擴張到現在的上百萬人。然而風險投資本不應該是年輕人的第一份工作，原因是這個行業需要思考，需要積累，需要經驗，需要商業認知，和聰明與否無關。不夸張地說，一個沒有什么工作經驗的年輕人，從投資一線開始干起，至少需要積累8-10年的投資經驗，主導過十個以上項目的投資，才可能成長為一個合格的投資人。
如果局限在技術和制造這個行業的投資，那需要的時間更長，因為所投企業的成長周期更長。即便是有其他行業工作經驗的從業者轉入風投，有效利用之前的知識積累，也要5年以上的學習過程。
然而中國的風投行業成長至今，真正有規模的成長也只有十幾年，一個十年前的分析師到現在大概剛成長為一個合格的投資人，也許是合伙人，整個行業的上百萬從業者中有多少合格投資人？進一步縮小范圍到專注技術和工業早期投資的投資人又有多少？這個問題也許可以歸為一道簡單的數學題。因此也就容易理解風口和泡沫是如何形成的。
按照當前基金注冊數量，保守假設每個基金平均擁有4位能夠主導或者對項目投資決策產生重大影響的投資人，那么整個行業這樣的投資人有10萬人以上。而十幾年前全中國的投資人員總數尚以千為單位，即便不考慮人員轉行因素，假設所有最初的從業者都成長為合格投資人，那么具備獨立思考判斷能力，足夠經驗的合格投資人也不會超過10000人，而這已經是一個被嚴重夸大的數字。如果進一步局限到技術和工業早期投資，這個數字恐怕會更加稀少，因為真正意義上從事技術方向早期投資的投資人更少，直到2016年之后，才開始有人逐漸進入這個方向，至2018年前后形成熱點，才開始出現大批投資人員涌入的情況。
對于大部分缺乏足夠經驗判斷的投資人，他們更多會采取跟隨、學習和分散投資的做法來降低風險。跟隨的對象自然是市場的頭部機構，以試圖降低試錯成本。一定程度上，這也是一個不錯的策略，但這時情況就變成，市場頭部機構的引導能力變得很強，足以帶動整個行業的很多從業人員形成趨勢和風口，資金呈現高度聚集性，助推行業呈現泡沫特點。所以大量的跟隨型投資人缺乏足夠前瞻和專業判斷能力是泡沫產生的一大助推力。
而這部分頭部機構也好，合格投資人也罷，也可以粗略分為兩派，投機派和投資派。投機派考驗的是跟風口的能力，進退時間和尺度的把握，當然更高級的投機派還有制造風口的能力，擊鼓傳花的大局做好，請君入甕。所以基本上每個從業者在進入這一行的時候，就已經根據自己的能力屬性，向投機和投資分化開來。
從人性的角度看，選投機的會是多數。道理也很簡單，一個初從業者，在自己的職業道路上需要盡快上升，而盡快上升意味著需要出成績。對VC而言，長回報周期是大家都接受的一個事實，不可能等到被投項目上市變現才去提拔一個年輕人，所以絕大多數機構的晉升機制大概都和兩個因素有關，一是投了多少項目；二是項目的估值成長速度如何，是否是行業“明星”項目，這里的明星項目更多是指在資本圈的知名度和影響力如何，估值是否一路高歌。
所以作為一個當前時代背景下初入行的年輕人，拼命推項目，選擇行業當前投資風口顯然是一個對自己最有利的選擇。原因在于：第一、風口行業項目涌現數量多。因為現在的創業者里也有一大批toVC創業者，專門根據目前風口情況創業，所以整體風口行業的數量多，財務顧問在風口行業也十分活躍，因為容易選擇標的；第二、估值成長迅速。這樣一來，年輕人可以很快表現出不錯的賬面回報，實現火箭式升職。每個風口都不錯過，但項目是否真正賺到錢卻變成了次要問題。在這樣“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分從業者會向投機側演化，助長泡沫。
在投機和跟隨兩大元素的加持下，配合宏觀行業環境和政策，再加上一些二級市場的新機會出口，這一次巨大的投資泡沫就形成了。
結語
回望過去20年，技術投資從來就不是風投的心頭好，甚至在很多“古典”投資人那里，高風險、超長等待時間、不確定的回報幾乎可以認定這是根本不適合VC的領域，雖然這種看法有失偏頗，但總體而言并沒有太大問題。然而現在幾乎所有的投資人都在工業和技術領域扎堆，甚至很多原本只專注于互聯網的機構，也開始大舉進軍該領域，究竟這其間有什么外部關鍵要素發生了變化，使得之前的判斷發生了質變？其實總結起來不外就是，國際關系變化和政府政策導向；產業結構升級促進；新的科創板打開的便利通道。然而這些因素真的會導致行業質變嗎？回答是否定的。技術和制造業/工業本質并沒有發生變化，特征仍然如故。
技術和制造升級將是決定中國未來三十年發展的關鍵，能不能取得長足進步，邁入技術/制造一流強國之列，需要各方面資源的共同作用，資本在其間會扮演重要角色，在理性市場中也毫無疑問可以取得優秀回報。
需要注意的是，當前太多泡沫掩蓋了行業真實價值，帶來的結果是投資人無法得到所盼望的回報，被投資行業的資本利用效率很低甚至無序。不過這就像一杯啤酒，即便傾倒的手法如何拙劣，在除去表面那厚厚的泡沫之后，仍然會沉淀出其下的佳釀。時間會去除行業中的浮躁、泡沫，最終總會留下一些好的存在，歷史正是在這樣的螺旋中上升向前。
