2月9日盤后，PCB龍頭深南電路公布定增結果。公司本次募得超過25億元資金；發(fā)行價格較當日收盤價僅折價4％。

特別值得注意的是，本次發(fā)行對象名單堪稱“豪華天團”：以國家集成電路基金（俗稱大基金）二期為首認購3億元之外，小摩、UBS AG、BNP等外資，以及財通、中歐、諾德等一眾等一眾基金公司也現(xiàn)身。

而這，也是國家大基金虎年的第一單。

其實在2021年4月底，筆者曾探討過PCB（印刷電路板）與覆銅板的機遇，如今PCB板塊公司大多有較好的漲幅。

那么立足當前，著眼長遠，PCB行業(yè)又有什么新趨勢、新亮點、新發(fā)展呢？

我們知道，PCB，上承電子元器件，下接電子終端，因此本文首先從PCB下游需求入手，重點研究汽車電子這一核心推動力，再結合上游原材料價格變化，對PCB行業(yè)中短期盈利水平與中長期景氣度做出判斷。

其次，作為電子產(chǎn)品之母，PCB在相當大程度上反映了一個國家或地區(qū)IT產(chǎn)業(yè)的技術水平，而中國大陸已然成為全球PCB產(chǎn)業(yè)重心所在，所以我們還需討論全球產(chǎn)業(yè)的轉移和國產(chǎn)替代的加持。

另外，F(xiàn)PC，即柔性電路板（Flexible Printed Circuit），作為PCB的重要分支，性能優(yōu)越，產(chǎn)業(yè)規(guī)模上升速度快于PCB整體行業(yè)，也值得我們進一步探究。

最后，我們簡要介紹部分業(yè)內龍頭公司，優(yōu)質PCB廠商在多因素加成下，具備核心競爭優(yōu)勢及長期高成長性，感興趣的朋友可以自行跟蹤。

以下為本文目錄及正文部分。僅供信息交流，不構成任何交易建議。 

（一）需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長

（二）下游多強勢客戶，PCB處產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位

（三）原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修復

（四）產(chǎn)業(yè)轉移和國產(chǎn)替代

（五）最突出細分：FPC

（六）重點關注企業(yè)

01需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長

2021年，在經(jīng)濟復蘇的大局下，PCB需求端多點開花。例如PC同比增長15％，智能手機也探底向上，國內銷量3．14億部，同比增長3％，結束連續(xù)三年的同比下滑頹勢，新能源汽車更是同比增長近160％，強勢帶動PCB行業(yè)同比增長超20％，為近11年以來增幅最大的一年。

PCB下游需求是極度廣泛的，但主要在于三方面，通信電子、汽車電子、消費電子，共計占到約三分之二的份額，直接決定了 PCB 行業(yè)的景氣度。

通信電子中，新基建之首5G基站當然是最具代表性的，因為5G通信的頻率更高，對于PCB的性能需求更大，且5G基站用PCB的單價要高于4G基站，維持大規(guī)模需求。

根據(jù)工信部本月的最新數(shù)據(jù)，2021年，我國全年新增5G基站數(shù)達到了65．4萬個，累計建成開通5G基站142．5萬個。5G網(wǎng)絡已覆蓋我國全部的地級市城區(qū)，超過98％的縣城城區(qū)和80％的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)，5G手機終端連接數(shù)達5．18億戶，這相當于自5G牌照發(fā)放之日起，平均每天新增入網(wǎng)手機達54萬部之多。

根據(jù)《“十四五”國家信息化規(guī)劃》，5G用戶普及率預計將在2025年達到56％，目前看來用戶量很可能會超過預期，Prismark預計的則是到2024年通訊PCB產(chǎn)值達到278．4億美元。就2022年而言，運營商規(guī)劃的5G基站年度建設數(shù)也將達到峰值，可能會超過100萬座。
消費電子方面，在以可穿戴設備、AR／VR設備為新增長的前景下，消費電子PCB市場整體依舊穩(wěn)中向好。

我們在21年6月的專欄文章中就已經(jīng)判斷，元宇宙的基礎之一VR將會超預期爆發(fā)，事實也確實如此，近幾個月在股市異常火爆，而元宇宙也提高了AR／VR設備的PCB增長。

由于AR與VR設備對精度和反應速度要求高，需要在有限的空間內集成大量的電子元器件，因此要求性能更高的PCB板，如高端HDI板和FPC。根據(jù)HIS對Meta Oculus Quest 2的測算，單設備PCB成本約為30美元左右，占設備成本比重約9％，可切實受益元宇宙帶來的的新消費需求。

最后，在新能源汽車對傳統(tǒng)燃油車超高速滲透下，三大下游之一的汽車電子，成為需求端中拉動PCB市場景氣度的最核心動力。

汽車行業(yè)里，電動化、智能化、輕量化、聯(lián)網(wǎng)化四大趨勢貢獻了汽車電子PCB的增量來源，其主要外在表現(xiàn)為新能源汽車快速滲透和單車PCB價值量提升兩大特征。

第一點，我國對于未來五年新能源汽車增速預測為40％，但事實上，市場銷量遠超這一規(guī)劃。據(jù)乘聯(lián)會的消息，2021年全年，我國新能源車零售298．9萬輛，滲透率達到14．8％，較2020年5．8％的滲透率提升翻倍不止，2022年，銷量則有望突破600萬輛，汽車市場繼續(xù)加速向新能源化轉型。

第二點，傳統(tǒng)燃油車的PCB板以普通多層板、雙面板居多，單車用量是0．6－1平方米，因而PCB的價值量較低，約為400－600元人民幣／車。而在新能源汽車中，ADAS、電驅系統(tǒng)、電控系統(tǒng)和動力電池模組中需要使用PCB的數(shù)量都遠高于傳統(tǒng)汽車，汽車導航系統(tǒng)、雷達、攝像頭、顯示屏、安全氣囊、繼電器及各大控制部件等均對PCB需求量提高，PCB使用面積增加至3－5平米，且對性能有更高的要求，單車PCB價值量超過了2000元。

例如特斯拉Model3中，僅ADAS傳感器的PCB價值量就在536－1364元之間，顯著高于傳統(tǒng)燃油車。

在上述兩因素疊加下，根據(jù)億歐、EVTank、伊維智庫、Prismark、CPCA、天風證券等機構測算，新能源汽車PCB板2020－2025年市場空間CAGR為51％，增長迅猛，這也帶動了整體汽車電子PCB產(chǎn)值年均10％的擴張，在中長期，汽車PCB市場規(guī)模大概率突破千億。

02下游多強勢客戶，PCB處產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位

中國PCB行業(yè)格局很差，前十名市占率僅僅50．71％，競爭可謂非常充分，這就導致了業(yè)內公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱，盈利能力與風險轉移能力下降。

PCB行業(yè)下游雖眾多，但在通信電子、消費電子、汽車電子這三方面主要客戶多有規(guī)模壟斷性質的例如華為、中興、蘋果、特斯拉、京東方等這種行業(yè)格局月朗星稀的強勢巨頭，因而PCB廠商的話語權遠低于下游，有的業(yè)內公司甚至更像是服務業(yè)而非制造業(yè)。

下游客戶比較有代表性的例如面板龍頭京東方。

面板行業(yè)這些年經(jīng)歷了“美國起源－日本發(fā)展－韓國超越－中國臺灣崛起－大陸發(fā)力”的趨勢，目前韓國退出、中國臺灣停滯之期，大陸產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)全球約三分之二，京東方和TCL華星光電成為了全球雙寡頭。且行業(yè)內已經(jīng)形成超額的資本壁壘、供應鏈壁壘、技術壁壘等，阻攔新進入玩家。

因而，在這種供給收縮、龍頭集中、需求穩(wěn)定擴張的情況下，面板行業(yè)相比以往，愈發(fā)偏向成長而弱化周期，話語權也逐步抬升，尤其是在對比上游PCB混戰(zhàn)的局面下。

在面板技術路徑上，Mini LED由于顯示效果優(yōu)秀、亮度均勻、壽命長、功耗低等優(yōu)勢，成為背光市場、大尺寸屏幕、高端領域的主流方案，且有望向手機端邁進。據(jù)Arizton的預測，2021－2024年，全球Mini LED的市場規(guī)模有望從1．5億美元提升至23．2億美元，年復合增長率高達149％，是面板行業(yè)不可忽視的新成長曲線。

2021年底，京東方總裁劉曉東的演講中，提及玻璃基制程，其精度非常高，其布線精度是普通PCB基產(chǎn)品的10倍，可以實現(xiàn)更細的像素間距，極大提升畫面的精細水平。

并且玻璃基板的材料和工藝特性決定了其較高的穩(wěn)定性、長壽命、耐熱性、耐濕性等，相較傳統(tǒng)PCB基板實現(xiàn)了跨越式的提升。目前玻璃基板已經(jīng)較為成熟并小規(guī)模量產(chǎn)，未來會逐步放量，應用于更多的使用場景，對PCB行業(yè)也算一個潛在風險。

除了下游，我們知道，PCB上游以覆銅板為主，而覆銅板的集中度較高，全球前十名廠商的合計市占率約75％，所以PCB易受到上下游擠壓，關注上游原材料價格的變化自然成為重點之一。

03原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修復

雖然產(chǎn)業(yè)鏈地位不高，但在需求端驅動下，21年A股PCB公司的營收增速平均達到了20％－30％。從主要的PCB上市公司訂單看，22年行業(yè)的同比增速是難以保持的，營業(yè)收入將會承壓。但利潤卻有修復空間，邏輯是成本端轉好。

覆銅板占據(jù)PCB成本的30％－40％，是最主要的原材料，而覆銅板的主要制作原料為銅箔、環(huán)氧樹脂和玻纖布，從2020年二季度開始，這三大原材料價格均大幅上漲。

銅箔主要是由于疫情造成了供需錯位，需求旺盛而供給不足，價格快速攀升，LME銅現(xiàn)貨結算價最高達到了10724．50美元／噸；環(huán)氧樹脂的供給端因為美歐寒潮，化工廠減產(chǎn)，需求端受益風電行業(yè)陸上風機和海上風機補貼的相繼取消而造成期限內搶裝，價格提高；玻纖布作為高耗能行業(yè)，行業(yè)格局也較集中，產(chǎn)能擴張較慢，因而在下游建筑、風機、交通等下游穩(wěn)定上升的需求下，步入高價。

三大原料的高價使得21年覆銅板成本高企，PCB也因此受到侵蝕。但我們知道，大宗商品已經(jīng)普遍到達近幾年高位，支撐繼續(xù)上行邏輯的邊際效應已經(jīng)非常疲軟，且在疫情緩和、政策監(jiān)管等因素影響下，銅箔、環(huán)氧樹脂、玻纖布價格或區(qū)間穩(wěn)定、或松動下行，覆銅板和PCB企業(yè)的成本已經(jīng)度過最艱難的時期，盈利能力回暖只是時間的問題。

另外，在21年原材料高價期間，覆銅板企業(yè)的利潤狀況遠好于PCB企業(yè)，原因在于各自行業(yè)格局不同，覆銅板企業(yè)可順利將成本轉移至下游并從中加碼，而PCB議價能力弱，轉嫁成本的能力自然也就緩慢，利潤受到擠壓。

但同時我們也要看到，有壓迫就有反抗，能力弱不代表一直受氣，從21年三季度起，PCB廠商已經(jīng)加快與客戶協(xié)商漲價的步伐，逐步將壓力送往下游。所以，近兩年我們有望陸續(xù)看到PCB企業(yè)利潤的修復。 

04產(chǎn)業(yè)轉移和國產(chǎn)替代

自80年代PCB行業(yè)起步以來，前兩個十年中，在家電、電子信息等產(chǎn)業(yè)帶動下，一早入局的歐美日PCB企業(yè)分別取得了15．9％、7．1％的年利潤平均增速，一片欣欣向榮，雞犬升天。

進入新世紀后的前十年，由于供給端進入者龐大，企業(yè)數(shù)量迅速增加，也就加劇了PCB行業(yè)的競爭程度，廠商利潤被壓縮，歐美日產(chǎn)能逐步向韓國、中國臺灣、中國大陸等具有勞動力成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈達標的亞洲國家和地區(qū)轉移，這一時期PCB行業(yè)CAGR僅為2．1％。

近十年來，在智能手機普及、可穿戴電子興起、通訊設施建設、汽車電子等產(chǎn)業(yè)的崛起下，PCB行業(yè)需求仍發(fā)展良好且往高附加值轉向，行業(yè)進一步整合，中國大陸也憑借著制造業(yè)紅利和工程師紅利包攬了大多數(shù)新增產(chǎn)能，尤其是中低端產(chǎn)能。

因此，PCB行業(yè)經(jīng)歷了興起——蓬勃發(fā)展——競爭加劇——行業(yè)洗牌幾個過程，產(chǎn)業(yè)地區(qū)也從歐美日等發(fā)達國家向亞洲發(fā)展中國家轉移，我國則是承接這一產(chǎn)業(yè)轉移的中心地區(qū)。二十年里，中國大陸PCB產(chǎn)值不斷抬升，市占率從不到10％上升到超過50％，拿下半壁江山。

但是，我們也要清醒地認識到，我國目前的PCB產(chǎn)品中多為技術含量較低的產(chǎn)品，與歐美日韓等國差距仍然存在，所以未來需要爭取更多高端產(chǎn)能的轉移和挖掘，國內PCB企業(yè)仍有很大潛力取得更卓越的成就。

另一方面，我國的電子信息制造業(yè)規(guī)模已經(jīng)雄踞世界第一，在百年未有之大變局到來之際，中美摩擦加劇，為了我國電子供應鏈的安全，PCB這個起到關鍵作用的行業(yè)必須掌握在自己手中，在國產(chǎn)替代的要求下也促進了大陸PCB的整體進步。

并且，在PCB最關鍵的下游汽車電子領域，我國新能源汽車產(chǎn)量全球第一，而且在技術、產(chǎn)業(yè)鏈、配套基礎設施等方面均處于領先優(yōu)勢，這也非常有利于本土PCB供應商抓住這一機遇，利用政策優(yōu)勢、地理優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、供應穩(wěn)定性、服務優(yōu)勢等，同我國新能源汽車一起邁入快車道。 

05最突出細分：FPC

FPC（柔性電路板）是以聚酰亞胺或聚酯薄膜等繞行基材制成的印刷電路板，與傳統(tǒng)PCB硬板相比，具有配線密度高、體積小、輕薄、裝連一致性、可折疊彎曲、可立體組裝等優(yōu)勢，在產(chǎn)品的造型設計和可靠性設計方面有明顯的突出點，符合下游電子行業(yè)智能化、便攜化、輕薄化的趨勢，因此成為近年來PCB行業(yè)各細分產(chǎn)品中增速最快的品類。

自2009－2019年，全球FPC產(chǎn)值復合增速為6％，高于4．1％的PCB整體行業(yè)增速，且目前已經(jīng)占據(jù)約20％的PCB產(chǎn)值。

FPC主要應用在顯示／觸控模組，指紋識別模組、攝像頭模組，終端應用集中在智能手機、汽車電子、消費電子、VR／AR等領域。

智能手機是FPC最大的用武之地，已經(jīng)滲透進天線、按鍵、電池、LCD面板、攝像頭模組、屏下指紋模組、無線充電模組等環(huán)節(jié)，且數(shù)量逐漸增多。以iPhone中FPC為例，早期iPhone 4僅有10根，到了iPhone XS已經(jīng)增長到24根。

在汽車電子領域，隨著汽車電動化、智能化發(fā)展，F(xiàn)PC在車載領域的用量不斷提升，應用范圍涵蓋車燈、顯示模組、動力控制系統(tǒng)、傳感器、高級輔助系統(tǒng)等相關場景。

其實，新能源汽車中FPC與PCB最核心區(qū)別的應用是在動力電池線束方面，早在 2018 年，寧德時代和比亞迪就已經(jīng)在pack環(huán)節(jié)批量化應用 FPC。出于成本壓力和能量密度要求，而FPC具有高度集成、自動化組裝、規(guī)模化降本、效率高、安全可靠、輕量化等優(yōu)勢，因此對于傳統(tǒng)銅線線束的小革命替代更在進行時。

通常一輛新能源汽車的電池模組使用量在6－16個之間，每個模組使用1－2個FPC，預計到2025年和2030年，國內采用FPC動力電池方案的新能源汽車將達到800－900萬輛和1800－2000萬輛。

在VR／AR領域，主要因為輕量化和散熱性需要，F(xiàn)PC用量順勢提升，參考智能手機，預計AR／VR設備中單機FPC用量可能會達到10條以上，部分高端機型可能超過20條。

我國的FPC企業(yè)在國際上也逐漸掌握了話語權，其中鵬鼎控股位列第一梯隊，主要供應蘋果與華為，其他廠商例如弘信電子、景旺電子、崇達技術等也在陸續(xù)承接國外產(chǎn)能，繼續(xù)做大做強。

06重點關注企業(yè)

1、鵬鼎控股

公司全球第一大PCB生產(chǎn)企業(yè)，為全球范圍內少數(shù)同時具備各類PCB產(chǎn)品設計、研發(fā)、制造與銷售能力的專業(yè)大型廠商，主要產(chǎn)品范圍涵蓋FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、COF、Rigid Flex等多類產(chǎn)品，在FPC細分行業(yè)占比23％，具備為不同客戶提供全方位PCB產(chǎn)品及服務的強大實力。

下游包括通訊用板、消費電子及計算機用板等，廣泛應用于手機、網(wǎng)絡設備、平板電腦、可穿戴設備、筆記本電腦、服務器／儲存器及汽車電子等下游產(chǎn)品中，其中與蘋果更是進行了深入綁定，營收占比達到6－7成。在產(chǎn)能方面，鵬鼎具有淮安、高雄、秦皇島、深圳等多個制造基地或擴產(chǎn)項目，為未來的增長提供動能。

2、深南電路

深南電路是全球前十大PCB廠商，2020年在全球PCB廠商中排名第8，市占率約2．5％，擁有PCB、PCBA、封裝基板三項業(yè)務，形成了“3－In－One”業(yè)務布局，從PCB業(yè)務延伸至上游封裝基板、下游電子裝聯(lián)，增大盈利區(qū)間。

深南技術實力優(yōu)秀，在PCB硬板上最高量產(chǎn)的層數(shù)可達到68層，超過同行的56層，PCB平均單價3912元／平米也遠高于可比公司的1322元／平米。下游客戶主要是通信、汽車電子、醫(yī)療等領域，尤其在汽車電子領域，已經(jīng)完成了多家戰(zhàn)略重點客戶的認證與導入，客戶開發(fā)速度明顯提升。 

3、東山精密

東山精密1980年通過基站天線和濾波器起家，之后業(yè)務轉型，在2016和2018年先后通過收購Mflex和Multek進入PCB領域，深耕蘋果，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業(yè)務，還有觸控面板及液晶顯示模組、LED顯示器件等業(yè)務。

公司成立了汽車業(yè)務協(xié)調小組，準備長期聚焦汽車電子業(yè)務，目前已經(jīng)獲得了國內外其他客戶的新訂單，布局了新產(chǎn)能，未來力求在汽車領域有更大的突破。 

4、景旺電子

優(yōu)質PCB龍頭，是國內少數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋剛性電路板、柔性電路板和金屬基電路板的廠商。在FPC領域，公司進行了中長期有序擴產(chǎn)，擁有深圳、珠海富山、龍川、珠海雙贏生產(chǎn)基地，并迭代高端化產(chǎn)品結構。下游客戶包括華為、海拉、天馬、OPPO、vivo、富士康、海康威視、西門子、法雷奧、德普特等國內外知名企業(yè)。 

5、弘信電子

弘信電子是專業(yè)從事FPC的研發(fā)、設計、制造和銷售的高新技術型企業(yè)，戰(zhàn)略上向“FPC＋”拓展，成立了柔性電子研究院，對柔性材料進行重點突破，其控股公司廈門弘信創(chuàng)業(yè)工場投資股份有限公司是國內最成功的移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈整合平臺之一。公司正持續(xù)突破車載動力電池用FPC、OLED用FPC、mini LED 用FPC、可穿戴設備FPC、車載智能FPC等高端業(yè)務，將車載戰(zhàn)略作為公司重點發(fā)展戰(zhàn)略。 

6、興森科技

興森科技近幾年利潤增長非常快，毛利率也穩(wěn)定在30％以上，主要業(yè)務是PCB和半導體，是國內最大的印刷電路樣板生產(chǎn)商。研發(fā)投入高，在高密度超薄封裝基板、半導體測試板、400G光模塊印制線路板以及5G天線印制線路板等方面均保持領先水平。