本文作者：趙穎 何浩
本文來源： 華爾街見聞
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今年全球最大IPO終于正式登場！
美東時間9月14日，ARM美國IPO首日，開盤上漲10%，報56.10美元，盤中一度漲幅達到約30%。
截至收盤，ARM股價上漲24.69%，報63.59美元，以此計算，市值為652.48億美元（約4745億元），若包括限制性股票單位在內，Arm完全攤薄后的估值接近680億美元。
ARM成功上市和首日大漲，給今年如一潭死水的IPO市場激起浪花，對其持有者軟銀和孫正義來說，也是一場急需的勝利。
孫正義表示，人工智能將能夠幫助解決世界上一些最大的問題，并有可能超越人類的智力。自己是人工智能的“堅定信徒”，并補充說Arm是人工智能革命的“核心”受益者。
IPO后，軟銀仍持有Arm約90%的股份。首日的大漲，令軟銀所持的ARM股票價值增加了約120億美元。
雖然這能夠給軟銀提供更多的資金，也幫孫正義挽回了一些近期因為投資失敗而丟失的顏面，但他可能并不能因此而松上一口氣。
因為，ARM雖手握架構霸權，但卻賺不了大錢，同時“AI成色”不足，650億美元的市值對這家英國芯片公司來說存在巨大的溢價。
01
手握架構霸權，卻賺不了大錢
1）行業空間有限
作為芯片業繞不過的大山，ARM讓全世界99%的智能手機都用上了自己設計的芯片架構，但這也意味著這一領域的業績擴展空間相當有限。
特別是考慮到全球經濟放緩期間，人們對手機的需求疲軟，這已反映到ARM的收入中，顯示出停滯不前。
2021財年-2023財年，ARM年收入分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元。
2）利潤并不豐厚
ARM營收來源主要分為許可費和版稅，其中40％為許可費，版稅收入約占營收的60％。
不過由于基于ARM架構產品大部分是MCU（微控制器），價格非常較為便宜；另一方面，ARM是從芯片價格中抽成，而非針對終端產品收費，因此帶來的收入卻并不高。
在2023財年，ARM出貨量超過300億顆，平均每顆芯片收取0.1美元左右。在2022年，基于ARM技術的芯片總價值達989億美元，占了近一半市場份額。但ARM的版稅收入只有16.8億美元 ，占芯片價值的1.7%。
費用方面，作為一家芯片設計企業，ARM研發成本并不低，平均占到收入的40%左右。
這就導致了ARM賺不了大錢，2021-2023財年Arm凈利潤分別是3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。
過去3年累計賺了14億美元，與客戶們的利潤完全沒法比，高通去年凈利潤130億美元，英偉達去年賺了40多億美元。
而且，招股書顯示，近兩年凈利潤率的提升主要得益于2022年3月實施的裁員和重組計劃。
3）產業鏈話語權不足
根本上而言，Arm賺不了大錢，可能是因為產業鏈話語權不足。
有分析指出，整個產業鏈中，最賺錢的還是控制軟件生態的芯片公司，它們直接決定了某款芯片在市場上有多大競爭力。
根據華爾街分析Robert Castellano的報告，英偉達炒到4萬美元的GPU芯片H100 ，臺積電賺1000 美元，提供內存芯片的SK海力士賺2000美元，剩下超 90%的收入幾乎全歸英偉達。
此外，ARM一直都處在中立的位置，架構標準對各大企業開放授權，導致其地位并不穩固。反觀其競爭對手英特爾，不但設計IP，還擁有自己芯片工廠，并通過與Windows形成Wintel聯盟來壟斷生態，從而掌握產業鏈話語權。
02
“AI成色”不足
Arm上市正值人工智能熱潮，對AI的狂熱情緒推動英偉達股價大幅上漲。為了拔高Arm估值，孫正義狂蹭AI熱度。
1）AI成色不足
但從招股書來看，ARM的AI成色不足。
ARM在其招股書中提到，隨著人工智能（AI）和機器學習（ML）的快速發展，ARM在這些領域也扮演著至關重要的角色，并與多家領先企業合作處理AI工作。
然而，ARM專注于CPU的架構基礎，而不是創建大模型所需的GPU以及AI專用芯片的架構。
在風險提示處，ARM坦言，新興技術，比如AI和ML，可能采用不適用于通用CPU（例如ARM的處理器）的算法。因此，在基于ARM架構的芯片中，其處理器可能變得不那么重要。
2）關鍵缺陷：運算能力不夠強大
其實，ARM在AI領域的劣勢也很明顯，那就是運算能力不夠強大。
AI服務器領域主要由x86架構，以及英偉達Turing、Volta、Ampere等GPU架構所主導，ARM架構也在服務器領域逐漸嶄露頭角，特別是在輕量級和低功耗服務器方面，但是所占份額很小。
AI對性能的要求非常高，X86架構可以采用性能極高的CPU，配合大容量內存和高精度顯卡，可以不斷提供運算速度。而ARM走的RISC路線決定了其性能缺陷，如果無法在性能上進一步提升，那么Arm架構的缺點會越來越明顯。
因此，ARM似乎處在AI熱潮的邊緣，想吃到這份紅利很難。
03
競爭越來越卷
例如，開源免費的RISC-V架構正虎視眈眈，不斷嘗試切入ARM的既有客戶之中。
RISC-V架構憑借開源、精簡、模塊化的優勢，成為芯片架構領域的“新秀”。RISC-V的開源性質吸引了眾多企業的關注，尤其對于小公司和初創企業而言，可以更容易獲得芯片設計授權，從而降低成本。
ARM也在招股書中提到，我們的許多客戶也是RISC-V架構及相關技術的主要支持者。如果與RISC-V相關的技術不斷發展，市場對RISC-V的支持增加，我們的客戶可能會選擇使用這種免費的開源架構，而不是我們的產品。
此外，需要注意的是，ARM近四分之一的收入來自中國市場，并嚴重依賴ARM中國。但ARM對ARM中國沒有任何直接管理權，在ARM中國董事會中也沒有控制席位。
于是，ARM想要保住自己的地位，就必須不斷的投入，研發出新的架構。ARM也坦言，研發是其業務的核心，也是其未來成功的關鍵。
然而，這談何容易，進一步的創新將越來越難以實現，成本也越來越高。開發新產品需要投入大量的資金和時間，一般需要五年或五年以上的開發時間，而且不能保證產生預期的成果。
可見，擺在ARM面前的并不是一條坦途。
