信仰支撐？

924行情以來，A股半導體累計大漲超60%，成為滬深京三市絕對的明星板塊。其中，寒武紀短短2個月暴漲超150%，市值突破2200億元，不斷刷新歷史新高。

新高后，寒武紀PB高達43倍，遠超申萬半導體指數均值的4.65倍，位列159家A股半導體公司之首。

資本市場火熱背后，寒武紀的業績如何？2024年前三季度，寒武紀營收1.85億元，歸母凈利潤虧損7.24億元。是什么力量在支撐著寒武紀的2200億市值？

本文持有以下觀點：

1、寒武紀現實基本面羸弱，營收增長有停滯跡象，歸母凈利潤則從2017年以來累計虧損高達56.9億元。

2、資本市場對寒武紀云端產品線（AI芯片）給予極高期待，但未來能否突圍具有很大不確定性。一方面，因“實體清單”沖擊供應鏈和收入，可能導致其錯失AI爆發黃金期。另一方面，AI芯片與服務器綁定，公司沒有建立起下游服務器生態圈，增加了出貨難度。

3、寒武紀高估值主要與資金瘋炒AI資本故事相關，屬于交易層面的驅動，而不是基本面。兩者脫節，存在股價動蕩之風險。

基本面不容樂觀

2021-2023年，寒武紀營收分別為7.21億元、7.29億元、7.09億元，停滯不前的趨勢較為明顯。

公司歸母凈利潤表現更為糟糕。自從2017年披露財務數據以來，累計虧損金額高達56.9億元，沒有任何一個季度錄得過正利潤表現。

（寒武紀歸母凈利潤歷年表現，來源：Wind）

盈利能力方面，截止三季度末，寒武紀銷售毛利率為55.23%，較2023年末大幅下滑13.93個百分點，凈利率則持續錄得負值。

寒武紀持續糟糕的利潤與盈利能力表現，與大規模研發支出密不可分。2020-2022年，公司不計成本瘋狂進行芯片研發，研發費用分別為7.68億元、11.36億元、15.23億元。

不過，研發高增狀態轉折點出現在2022年12月——美國將寒武紀納入“實體清單”，無法從美國公司采購設備、軟件和其他技術。這對寒武紀供應鏈以及收入構成不小沖擊。

在此之后，寒武紀進行戰略收縮，研發支出開始掉頭銳減。2023年，公司研發費用為11.18億元，同比下滑26.6%。同年，研發人數為752人，較2022年減少38%。期間，旗下專注智能駕駛芯片研發的行歌科技陸續被爆裁員。今年前三季度，寒武紀研發費用為6.59億元，較去年同期繼續下滑8%。

但是研發費用的收縮也并非是好事。

面對AI芯片的機遇，寒武紀需要加大力度研發，誕生競爭力強大的新品，未來帶來高額利潤。其前瞻性指標便是研發投入持續加大，而如今持續下行，也反應了公司經營壓力與現金流的緊迫。

要知道，2017年以來，寒武紀經營性現金流持續凈流出。今年前三季度，更是大幅凈流出超18億元，超越過去任意一年，給資金鏈帶來越來越大的壓力。

整體看，寒武紀現實基本面表現羸弱。不過，市場并不十分在意，反而對未來業績成長性給予了極高期待。

AI芯片的大餅，不一定能兌現

過去幾年，寒武紀收入結構變化頗大。2017-2018年，營收占比99%的業務為終端智能處理器IP，依靠旗下1A、IH處理器搭載上海思麒麟970、980芯片而獲得收入。不過，2019年華為不再使用寒武紀處理器，這塊業務也基本歸零。

（寒武紀歷年營收結構，來源：國海證券）

此外，寒武紀邊緣產品線也曾有過不錯表現。該業務主要是基于思元220芯片邊緣智能加速卡。2021年推出時，獲得一些訂單，當年營收1.75億元。后面兩年卻加速萎縮，到2023年該業務收入僅0.11億元。

當前，寒武紀“扛把子”業務為智能計算集群系統，主要是基于云端產品線產品，結合自研基礎系統軟件平臺,再集成其他終端設備形成云計算和數據中心方案。該業務下游客戶主要為地方政府的一些算力基礎設施。

該業務放量不算強勁，收入從2019年的2.96億元增長至2023年的6億元。值得注意的是，下游客戶需求不是線性遞增，而是一年換一批項目。在2023年行業景氣度如此之高的大背景下，寒武紀拿下的項目較少，收入絕對值偏低。

對于資本市場而言，最為看重的是能夠用在AI場景的云端產品線——主要包括云端訓練（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。

這些AI芯片按理講應該會明顯受益于2023年以來全球人工智能需求的大爆發。然而，寒武紀沒有吃到這波紅利，2023年云端產品線收入反而銳減近60%至0.9億元。主要原因在于2022年底受到美國制裁，供應鏈受到沖擊，只能優先服務一些大客戶。

展望未來，寒武紀云端產品線業務能不能做起來，其實面臨巨大不確定性。

其一，寒武紀有可能會錯過AI爆發黃金期的增長紅利。

如今，大模型市場格局逐漸清晰，頭部包括百度智能云、商湯科技、百川智能等，不少中小廠商其實已經被迫放棄對于AI模型訓練的投資。

其二，寒武紀還沒有建立起龐大的下游服務器生態圈，未來即便有重磅產品問世，想要順利出貨可能也沒有那么容易。

當前，國內服務器市場逐步將完成“跑馬圈地”，主要分為以下幾大派系。第一，華為自己做服務器，占有一定市場份額，且有自己的AI芯片昇騰910；第二，浪潮、紫光系，主要采購英偉達相關AI芯片；第三，中科曙光通用服務器出貨量較大，AI服務器出貨量偏小，但子公司海光信息自主研發AI芯片，實力較強，可以完成閉環。

寒武紀則沒有建立起屬于自己的生態圈，在未來激烈的市場競爭中恐將處于不利局面。

少看故事，多跟蹤業務

在一些投資者看來，資本市場給予寒武紀如此之高的估值水平，不在于最近幾年基本面發生了多大向好變化，而主要是源于交易層面驅動。

2020年7月上市后，寒武紀股價伴隨基本面走弱持續下跌，一直到2023年1月初，最大跌幅高達80%。之后，ChatGPT爆火席卷全球，多國股市AI板塊均迎來了大牛行情。

美股市場中，英偉達成為市場絕對明星，股價上漲超10倍。這一狂熱盛景，帶動A股AI板塊大爆發。

而寒武紀又是AI板塊辨識度很高的一家龍頭，且AI業務的進展在中短期內無法證偽市場，股價因此一飛沖天，在去年4月一度突破270元，在短短3個多月時間內大漲近400%。

亢奮情緒過后，寒武紀股價又大幅下跌超60%。今年初，A股大市回暖，疊加美股AI行情在震蕩數月之后再度暴漲，寒武紀的超級行情卷土重來。

9月24日以后，A股大盤市場迎來整體性估值修復，以AI為首的計算機板塊領漲大市，寒武紀股價再度翻倍，直到如今還在不斷刷新歷史記錄。

在市場情緒亢奮大背景下，同行業績的爆發，也讓投資人對寒武紀有了更多期待。比如，國內算力芯片頭部海光信息，歸母凈利潤從2021年的3.27億元大幅上升至2024年前三季度的15.26億元。當然，更加不用說英偉達放量暴增的業績了。

同行持續兌現業績，也激發了市場對寒武紀未來業績的想象空間。

是騾子是馬，總要拉出來遛遛。僅從目前看，寒武紀所面臨的處境不易。一方面，“實體清單”對供應鏈以及收入的沖擊持續存在。另一方面，AI相關芯片業務沒有放量，沒有建立起良性生態圈，有可能錯失AI黃金發展期，也增加了AI業務無法實現突圍的概率。

總而言之，寒武紀股價大幅暴漲，與現實基本面關系不大，主要與資金瘋炒AI資本故事有莫大關聯。但基本面與交易面的脫節，可能也為未來股價動蕩埋下了隱患，需警惕相關風險。